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近年來我國對外投資和“一帶一路”建設中基礎設施（交通運輸、能源、水務和電信）行業投資規模和占比不斷增加。一些中資企業對外業務模式逐步由工程總承包轉向工程總承包和項目投資并重，積極開發各類PPP項目，以獲得長期和穩定的收益。總體看，項目投融資主要依靠企業股本投資和銀行貸款，以銀行貸款為主。目前我國的對外投融資安排存在融資工具比較單一、融資渠道有限、投融資缺乏國際化合作和多元化等問題，這在一定程度上限制了基礎設施建設資金的籌措和海外投資業務的開展，影響了基礎設施項目的開發和落地，也不利于項目的風險管理。同時，項目所在國的東道國政府和合作方資金不足，國家主權信用評級偏低，也增加了東道國和項目吸引外資的難度。

為推動我國對外投資和“一帶一路”建設高質量發展，實現可持續性的基礎設施投資，有必要借鑒國際經驗，積極探討創新投融資新模式和新渠道，并促進國際合作，實現互利共贏。借鑒和創新投融資方式與途徑應成為傳統和主流投融資模式的有益補充。本文旨在探討和介紹四種投融資新模式，供從事對外投資基礎設施項目的中資企業和銀行參考。 

混合融資使項目從財務不可行變得可行

混合融資（Blended Finance）是指私人部門項目融資中，既包括優惠資金（贈款或優惠貸款），又包括商業銀行貸款的混合性融資。這里的優惠資金既可以是贈款，也可以是優惠貸款。許多基礎設施項目尤其是供水和污水處理項目以及其它社會部門項目，社會效益很好，但項目投資收益相對較差，財務上不可行。因此，這類項目融資僅靠商業銀行貸款難以實施。而混合融資通過贈款與商業銀行貸款或政策性銀行優惠貸款與商業銀行貸款軟硬貸款混合，就能夠軟化貸款條件，降低貸款和項目的綜合成本，從而使項目從財務上不可行變得可行（如圖1所示）。這類社會效益型基礎設施項目，如果沒有贈款或優惠貸款或政府補貼（包括提高供水價格和污水處理費）的支持，很難吸引到商業銀行貸款和外國投資。混合融資可以帶動吸引私人部門資本參與社會部門基礎設施項目建設，使贈款和優惠貸款的使用可以發揮更好的效果和更大的項目催化作用。

混合融資很典型也很成功的案例之一是約旦的ASSamra污水處理項目。該項目的落地和成功實施得益于美國兩家對外援助機構— —美國國際開發署（USAID）和世紀挑戰公司（MCC）先后提供的兩筆贈款支持，該贈款使得項目從財務不可行變為可行，并已成功實施兩期，其項目的污水處理能力大大增強，目前已經成為一個非常現代化的大型污水處理廠。更重要的是，贈款的支持吸引了國際知名水務公司法國蘇伊士水務（Suez）及其子公司Infilco Degremont,Inc和國際著名承包商 Morganti Group參與股本投資和項目的運營和管理。 

同時，項目也成功吸引了當地 9家商業銀行參與貸款融資。AS Samra污水處理項目是約旦第一個BOT項目，一個多方參與的國際化標桿項目，其成功實施表現在多個方面，包括外國援助機構贈款、私人投資和商業銀行貸款與當地政府財政支持的混合融資；業務創新和資源綜合利用（利用污水處理廠的沼氣和污水進出口落差發電；處理后的污水用于灌溉約旦河谷發展農業）；污水處理技術和環境社會健康安全與公司社會責任的行業高標準和示范效益，等等。這個現代化的污水處理廠已獲得國際上多個獎項，包括被世界融資雜志評為世界最好的水務項目之一。 

通過信用增級與項目債券發行實現債務融資

對外基礎設施項目投資和“一帶一路”建設所需資金巨大，而各國政府和多邊發展機構資金有限，難以滿足基礎設施發展和項目所需的投融資需求。另一方面，國際資本市場的各種機構投資者（Institutional Investor），包括養老基金、保險公司、投資公司、證券公司和各種福利基金及金融財團等，其資金實力雄厚，融資開發潛力巨大。合理利用債券市場資源，建立面向債券市場的對外基礎設施項目投融資新模式，是對傳統投融資模式的有益補充，有助于實現投融資的多元化和可持續的基礎設施投融資機制。 

面向債券市場的對外投資基礎設施投融資其核心是發行項目債券（Project Bond）。項目債券是一種根據具體項目而設計出來的債券產品，需要由政府和多邊發展金融機構共同參與，從而達到信用增級的效果，提高項目債券的社會認可度和可信度，進而吸引更多的機構投資者和社會資本參與到基礎設施項目的投資和建設中來。值得注意的是，目前我國對外投資和“一帶一路”建設涉及的多數國家，其主權和項目債券的信用評級均達不到投資級別信用等級。因此，如果沒有多邊發展金融機構（如世界銀行、國際金融公司IFC、多邊投資擔保機構MIGA和地區性發展金融機構等）的參與和信用增級，項目債券的發行很難實現。所以，在建立面向債券市場的對外基礎設施項目投融資模式中應加強與多邊發展金融機構的合作，整合各類投融資和投資擔保與信用增級措施，通過創新產品應用和機構合作，使項目債券發行和對外基礎設施項目債務融資落到實處。項目債券的發行不僅僅局限于基礎設施項目，在可再生能源領域（綠色債券）和社會部門也可以得到廣泛的運用。另外，為發行項目債券有些項目在離岸成立特殊目的的公司（SPV），由SPV發債融資后再貸款給項目公司，用于實施基礎設施項目。通過信用增級和項目債券發行實現投融資的項目結構如圖2所示。

土耳其Elazig醫院PPP項目是運用多邊發展金融機構信用增級發行基礎設施項目債券非常成功的案例。該項目最初因土耳其主權信用評級低和項目建設風險高，項目債券未能達到投資級別信用等級，因此在沒有多邊金融機構信用增級的情況下無法實現發行項目債券進行債務融資。世界銀行集團下屬的多邊投資擔保機構MIGA和歐洲復興開發銀行（EBRD）通力合作，創新擔保和信用增級產品，創造性地開發了以流動性為支撐的政治風險保險信用增級產品（Liquidity-backed political risk insurance），從而大大實現了對項目債券的信用增級，使得增級后的項目債券評級比土耳其國家主權信用評級還要高出兩個級別，因此該項目吸引了大量的國際投資者（包括中資銀行），成功完成了項目債券發行和投融資工作。這是多邊發展金融機構產品創新合作、實現信用增級和投融資非常成功的例子，具有很好的示范性效果。

道路年金PPP融資模式

道路年金（Road Annuity Fund）PPP融資模式，是指東道國政府在道路建設和運營與維護中為了吸引外國投資而設立的一種創新性PPP模式。許多發展中國家道路基礎設施落后，收費高速公路里程有限，絕大部分道路為等級較低的一般性公路（包括農村道路），因此無法通過道路收費收回投融資成本。而政府本身財力不足，道路基礎設施建設與升級改造和維護缺乏財政資金。為解決這些難題，吸引外國投資，建設和升級改造道路基礎設施，一些國家創新性地引入了道路年金PPP模式，并收到了較好的效果。印度、尼日利亞和肯尼亞等國已經或正在采用該道路年金模式，支持道路基礎設施建設。這種新型的PPP模式因其獨特的優勢和可預見性穩定現金流收益也得到其它國家包括投資者的重視和興趣。

筆者以肯尼亞為例說明道路年金項目是如何運作的。肯尼亞政府有雄心勃勃的道路基礎設施建設和升級改造計劃，其中包括使用道路年金對一萬公里道路進行建設、恢復和升級改造。道路年金計劃實施擬分為三個階段，第一階段包括2000公里，第二階段5000公里，第三階段3000公里。為實施道路年金項目，肯尼亞政府于2015年通過了“公共財政管理（道路年金基金）規定”（2019年進行了修改），為政府設立道路年金和確保道路年金項目年金支付提供了法律保障。道路年金的資金來源包括中央政府成立該基金時提供的初始資金，但主要資金來源于政府向車輛用戶征收的燃油稅（約每升汽油3個美分）。肯尼亞政府把每年征收的燃油稅收入存入專門賬戶，項目建成后按季度用于支付道路年金項目的年金支出。此外，肯尼亞政府將對項目公司出具支持函，類似于主權擔保，確保政府有足夠的資金按照項目協議要求支付所有道路年金項目的年金，并在出現政治和自然不可抗力事件導致項目終止時承擔賠付責任。項目結構如圖3所示。

采用道路年金PPP融資模式，一方面可以減輕東道國政府進行道路基礎設施建設的財政資金壓力，與傳統政府采購項目相比更加物有所值，因此這類項目受到東道國政府的重視和歡迎。另一方面，這類項目的收入和現金流不與道路車流量多少掛鉤，道路年金可預期并穩定，加上有政府擔保，因此與收費高速公路項目相比，道路年金項目的市場和支付風險相對更低，因此對投資者和融資銀行有更大的吸引力。

創新對外業務模式和投融資模式

加強國際合作，提高項目抗風險能力

PPP和BOT項目投資周期長，風險高，但收益也高。目前我國對外承包工程企業正在逐步轉型，以提高項目收益。企業應根據自身的資金實力、行業技術優勢和國際經驗，決定其業務發展模式。有實力的企業可以積極開發各類PPP和BOT等特許經營項目，實行投建營一體化業務模式，增強企業對項目周期全過程（開發、建設和運營）的管控能力，獲得長期和穩定的收益。

同時，在對外投資和“一帶一路”建設中應注重加強國際合作，積極創新投融資模式。過去多年來，我們一直強調項目中的中資元素（中資公司投資、中資承包商、中資銀行和中資保險公司），這種模式雖沒有什么不好，但也因此失去了一些國際合作的機會和通過國際合作帶來的益處。我國國民經濟和社會發展第十四個五年計劃和二O三五年遠景目標的建議提出，要推動共建 “一帶一路”高質量發展，實行高水平對外開放，促進國際合作，健全多元化投融資體系，實現互利共贏。這為今后我國對外投資和“一帶一路”建設指明了方向。

健全多元化投融資體系包括實行中中合作、中外合作、國有和民營股權結構多元化，積極引入國際金融資本參與國際基礎設施項目建設，構建利益共享、風險和責任共擔的體制機制，以發揮各方的綜合優勢，通過多方合作提升項目抗風險能力。應當指出，目前我國企業和銀行與其它國家的投資者和銀行在項目所在國的三方或多方合作正在逐步展開，并已初見成效。具體來說，一些中資企業在基礎設施項目中開始與國際投資者和國際商業銀行開展投融資合作，一些中資銀行也越來越多地參與甚至牽頭組織國際銀團貸款（syndicate loans），尤其是支持投資規模較大的基礎設施項目。這種面向信貸市場的投融資新模式將對外投資基礎設施項目的投融資風險以及收益等分攤到不同的銀行主體上，從而降低了單一貸款銀行承擔的所有項目運營和貸款支付風險。